从企业部门内部来看，传统行业和上游工业企业的杠杆率较高，而医药、计算机、传媒等新兴行业以及下游消费服务类企业的杠杆率处在低位。

在此情形下，全球金融一体化的发展使本来局限于一些中心国家（如美国）的情绪或恐慌能够迅速传播到全球其他国际金融市场。从全球各主要新兴市场及转型国家的实践来看，目前货币数量目标对于这些国家中央银行的吸引力不断减小，但由于市场经济与金融体系不发达等结构性原因，完全基于价格型的货币政策调控体系又不可能一蹴而就。

现代预期管理理论强调央行怎么说和说什么，从而实现不战而屈人之兵的境界，货币政策的有效性很大程度上取决于市场预期是否稳定。即使是同一国家在不同的历史时期，也可能选择不尽相同的货币政策框架，在美国甚至还出现了对货币数量与利率价格目标选择上的多次反复历程。此外，跨境资本的大规模频繁流动也容易引致正反馈循环和跨部门风险传染，成为实体经济顺周期性与金融加速器的一部分。然而，或许是由于微观主体对量价的敏感程度存在差异，或许是由于宏观经济发展阶段的不同，各国在货币政策量价调控方式选择及其演进方面却存在着显著的差别。此外，随着资本市场在国民经济中的重要性不断提高，货币当局是否应该事前去阻止资产泡沫破裂，还是在事后采取一些措施，该两难问题至今仍时常困扰着各国中央银行，这些都值得我们重新审视。

这些都是研究我国货币政策转型所不能忽视的现实经济土壤。近期我国央行进行的一系列货币政策工具的创新，其中似乎也包含了部分中长期利率调控的印迹。2015年4月，国际货币基金组织在《全球金融稳定报告》中做出了两个基本判断，即全球金融风险与危机前相比不是在降低而是在积聚，同时全球金融风险在转移，即从发达国家向新兴市场转移、从银行体系向影子银行转移、从偿付风险向流动性风险转移（IMF, 2015）。

在当前市场情绪悲观的情况下，政府介入，发挥公共部门资金的杠杆和示范作用，有助于打破预期自我强化、自我实现的恶性循环。稳妥推进金融机构开展综合经营。因为股票、债券市场较为成熟，美联储量化宽松货币政策，才可以通过低利率推动股市、债市上涨，形成财富效应，刺激投资和消费。全面实行准入前国民待遇加负面清单管理制度，扩大银行、保险、证券、养老等市场准入。

7．政府引导与市场主导的关系 通常认为，财政政策是结构性政策，货币政策是总量性政策，因此，财政政策在结构调整中应该发挥更大作用。强化综合经营监管，实现新型金融业态监管全覆盖。

完善金融宏观调控 宏观调控是市场经济条件下政府的一项重要职能，主要是熨平经济周期性波动，维护金融平稳有序运行。提高金融机构管理水平和服务质量，降低企业融资成本。如果依赖货币刺激，有可能是饮鸩止渴，将影响供给侧结构调整的压力和动力。参考文献： 管涛，亚洲金融危机期间人民币维稳的借鉴意义，《上海证券报》2016年3月3日。

对于后者，则更应该发挥无形之手的作用，金融政策比财政政策更有效。可以说，如果金融供给侧改革不能到位，血管不能疏通，那么整个供给侧改革就难以落到实处。特别是要做好其他国家和地区金融危机、货币危机的案例分析，梳理出货币攻击的方式、渠道和演变路径，在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案，防患未然。2015年，世界经济又录得了2009年危机以来的最低增速，2016年仍有继续下行之势。

建立安全高效的金融基础设施，实施国家金库工程。推动民间融资阳光化，规范小额贷款、融资担保机构等发展。

通过加快金融创新，促进储蓄有效转化为投资，是支持供给侧改革的重要造血机制。由于前期稳增长的工作过分依靠总需求管理，依赖货币刺激，延缓了经济结构的调整和增长方式的转变。

三、推进金融供给侧改革需要处理好七组关系 金融是现代经济的核心，是血液。改进金融治理体系 2016年初全国证券期货监管工作会议指出，2015年的股市异动充分反映了我国股市不成熟，不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系、不适应的监管体制等。然而，更为重要的是，要搞清楚为什么所谓的国际经验和惯例在当地能够成功，在引进到中国时，需要哪些宏观或者微观基础设施的培育和配套，以防止食洋不化、水土不服。但也要考虑路径依赖的现实，正视中国以间接融资为主的金融结构特征，现阶段还要进一步加强和改进银行服务实体经济的功能，如探索完善投贷联动、债转股、资产证券化以及银行事业部模式。而继续依靠投资拉动，推高了全社会杠杆率，加剧了当前产能过剩压力和通货紧缩威胁。其主要内容包括，要加强金融宏观审慎管理制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，明确监管职责和风险防范处置责任，构建货币政策与审慎管理相协调的金融管理体制。

供给侧改革，则强调经济增长的动力在于供给和生产端，通过解放生产力、提升产业竞争力来提质增效。为此，要构建多层次、广覆盖、有差异的银行机构体系，扩大民间资本进入银行业，发展普惠金融和多业态中小微金融组织。

6．国际经验与中国国情的关系 加快金融体制改革，不论在市场建设、组织建设，还是在完善调控、加强监管等方面，都需要充分借鉴和汲取国际经验，遵循和遵守国际标准。为此，要创新科技金融，加强技术和知识产权交易平台建设，拓宽适合科技创新发展规律的多元化融资渠道，探索银行与创业投资和股权投资机构投贷联动，加快发展科技保险，推进建立健全促进科技创新的信用增进机制。

从国际看，2008年全球金融海啸、世界经济衰退以来，主要经济体普遍采取了扩张性的宏观经济政策尤其是非常规的量化宽松货币政策，导致全球宽流动性、低利率、高风险偏好，经济与金融进一步背离。建立与国际金融市场相适应的会计准则、监管规则和法律规章，提升金融市场国际化水平。

当前应对资本集中流出压力，就是我国加快建立健全跨境资本流动宏观审慎管理框架的一次练兵好机会。有效运用和发展金融风险管理工具，健全监测预警、压力测试、评估处置和市场稳定机制，防止发生系统性、区域性金融风险。丰富金融机构体系 虽然我国总体金融机构类型和数量不少，但金融服务总体是不够的，特别是针对农村和小微企业的基层金融服务总体不足。有序实现人民币资本项目可兑换，提高可兑换、可自由使用程度，稳步推进人民币国际化，推进人民币资本走出去，逐步建立外汇管理负面清单制度。

培育中央银行政策利率体系，完善货币政策传导机制，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用。而我国资本市场不成熟，流动性过于宽松，一方面造成股市、债市暴涨暴跌，甚至危及金融稳定。

但另一方面，强调供给侧改革，仍然需要处理好改革、发展、稳定的关系，积极的财政政策要加大力度，稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造稳定的环境。为此，要完善货币政策操作目标、调控框架和传导机制，构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变。

周小川，深化金融体制改革，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》（辅导读本），人民出版社2015年11月出版：第142-152页。但另一方面，也要加强事中事后监管，守住不发生区域性、系统性金融风险底线。

从国内看，中国经济新常态的所谓三期叠加之一，就有前期刺激政策的消化期。健全符合国情和国际标准的监管规则，建立针对各类投融资行为的功能监管和保护金融消费者合法权益的行为监管框架，实现金融风险监管全覆盖。提高金融机构国际化水平，加强海外网点布局，完善全球服务网络，提高国内金融市场对境外机构开放水平。正如上次亚洲金融危机，借打击进口骗购外汇之机，在经常项目可兑换规则下，我国完善了进口购付汇真实性审核机制（管涛，2016）。

当前五大重点工作中，去库存、去产能、去杠杆会减少总需求，但降成本（如减税）、补短板却可能增加总需求。健全金融市场体系 长期以来，我国一方面银行体系大量流动性用不出去，另一方面市场上却普遍存在融资难、融资贵的问题。

3．金融稳定与支持发展的关系 在经济下行周期，由于经济效益下滑，银行资产质量有可能恶化，这时候银行减少信贷投放本在情理之中。余永定，《最后的屏障：资本项目自由化和人民币国际化之辩》，东方出版社2016年1月出版。

减少百度、阿里巴巴、腾讯之类的创新性企业，市场在中国，上市却在海外，赚中国人的钱，中国人却难以分享公司高成长好处的缺憾，以及降低金融交易的成本，提高金融服务的覆盖面、便捷性等，不能仅仅依靠传统金融服务，还要依靠金融产品、技术和制度创新，疏通储蓄转化为投资的渠道。在此过程中，要处理好结构调整与稳定增长、直接融资与间接融资、金融稳定与支持发展、鼓励创新与适度监管、扩大开放与防范风险、国际经验与中国国情、政府引导与市场主导的关系